ImaginethatAI Research
투자2026년 10월 11일5분 읽기

2026년 3분기 반도체 AI 주도주, 그러나...

금리와 유가가 오르는 동안 미국 반도체주는 낙폭을 일부 되찾았고, 한국 반도체주는 이익이 사상 최대인데도 덜 회복했다

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2026년 3분기 반도체 AI 주도주, 그러나...

2026년 5월 뉴욕 타임스스퀘어의 나스닥 타워. 사진: Nielsoncaetanosalmeron / Wikimedia Commons, CC BY 4.0

2026년 3분기 반도체 AI 주도주 결산

10월 8일 오후 3시가 조금 지나 삼성전자가 3분기 잠정실적을 공시했습니다. 매출 195조 원, 영업이익 107조 4,000억 원. 한국 기업이 한 분기에 영업이익 100조 원을 넘긴 것은 처음입니다. 1년 전 같은 분기보다 782.5% 늘었고, 시장 예상치도 소폭 웃돌았습니다.

그날 삼성전자 주가는 2.42% 내렸습니다. 코스피는 2.62% 떨어진 6,625.93에 장을 마쳤고요. 외국인과 기관이 함께 2조 원 넘게 팔았고, 개인이 2조 원 넘게 샀습니다.

이 하루가 2026년 3분기를 거의 그대로 요약합니다. 반도체 회사가 버는 돈은 역사상 가장 많았습니다. 그런데 그 회사의 주식은 석 달 동안 떨어졌습니다. 삼성전자는 6월 30일 33만 4,000원에서 9월 30일 26만 8,500원으로 19.6%, SK하이닉스는 265만 원에서 177만 6,000원으로 33.0% 내렸습니다. 같은 기간 미국의 엔비디아는 14.1% 올랐습니다.

같은 AI 반도체 붐 안에 있는데 왜 이렇게 다른 성적표가 나왔을까요. 이 글은 그 질문을 세 단계로 나눠 따라갑니다. 먼저 거시경제에서 무슨 일이 있었는지, 그 충격이 미국 주식시장에서 어떻게 나타났는지, 마지막으로 그것이 한국 시장에 어떤 모양으로 도착했는지를 차례로 봅니다. 숫자는 가능한 한 원자료에서 가져왔고, 직접 확인하지 못한 수치는 글 끝의 검증 메모에 따로 표시했습니다.

분기 결산을 이렇게 거시부터 시작하는 이유가 있습니다. 3분기 반도체 주가를 움직인 힘의 절반 이상이 반도체 산업 바깥에서 왔기 때문입니다. 반도체 회사의 실적만 보면 3분기는 설명이 되지 않습니다. 실적은 모든 곳에서 좋았고, 주가는 거의 모든 곳에서 나빴습니다. 그 간극을 메우는 것은 금리, 유가, 레버리지, 그리고 돈의 흐름입니다.

직접 제작. 자료: 연준, Yahoo Finance, NVIDIA IR, 연합뉴스·조선비즈, 삼성전자 뉴스룸, 산업통상부

1. 3분기에는 금리와 유가가 함께 올랐다

3분기를 시작할 때 시장의 기본 가정은 "연준이 언제 금리를 내리느냐"였습니다. 석 달 뒤 질문은 "연준이 언제 또 올리느냐"로 바뀌었습니다. 이 방향 전환이 3분기 모든 자산 가격의 바닥에 깔려 있습니다.

출발점은 유가였습니다. 미국과 이란의 군사 충돌로 호르무즈 해협 물류가 흔들리면서 브렌트유 선물은 6월 30일 배럴당 72.9달러에서 9월 30일 103.5달러로 42% 올랐습니다. 9월 15일에는 108.8달러까지 찍었습니다. 2분기에 40% 가까이 떨어졌던 유가가 한 분기 만에 거의 제자리로 돌아온 셈입니다.

유가는 곧바로 물가에 반영됐습니다. 8월 미국 소비자물가는 전년 대비 3.4% 올랐는데, 에너지가 16.3%, 휘발유가 27.4% 뛰었습니다. 근원물가는 2.4%로 비교적 안정적이었지만 연준이 보는 개인소비지출(PCE) 물가는 연준 직원 추정으로 8월 3.8%였습니다. 목표치 2%와는 거리가 멉니다.

연준의 태도는 두 번의 회의에서 분명히 갈렸습니다. 7월 29일 회의에서는 기준금리를 3.50~3.75%로 동결했지만, 표결이 9대 3이었습니다. 반대한 세 명은 모두 "지금 올려야 한다"는 쪽이었습니다. 성명서는 중동 분쟁과 에너지 공급 충격을 직접 언급했습니다.

9월 16일 회의에서 연준은 0.25%포인트를 올려 3.75~4.00%로 만들었습니다. 3년여 만의 첫 인상이고, 12명 전원이 찬성했습니다. 5월에 취임한 케빈 워시 의장 체제의 첫 인상이기도 합니다. 함께 나온 경제전망에서 위원들은 2026년 말 기준금리 중간값을 4.1%로 제시했습니다. 6월 전망치 3.8%에서 올라간 것으로, 연말까지 한 번 더 올릴 수 있다는 뜻입니다.

2026년 5월 22일 백악관 취임 선서식에서 발언하는 케빈 워시 연준 의장. 사진: The White House / Wikimedia Commons, Public domain

경기가 나빠서 버티기 어려운 상황도 아니었습니다. 2분기 미국 성장률은 확정치 기준 연율 2.2%였고, 애틀랜타 연은의 실시간 추정치(GDPNow)는 10월 8일 기준 3분기 성장률을 3.6%로 보고 있습니다. 고용은 식었습니다. 9월 비농업 일자리는 2만 9,000개 증가에 그쳤습니다. 다만 실업률이 4.2%에 머물러 있어서 연준이 고용을 이유로 물러설 명분은 약했습니다.

AI 투자가 미국 경제에 미치는 무게도 숫자로 드러났습니다. 2분기 성장률 속보치를 분석한 미국 경제정책연구센터(CEPR)는 AI 붐을 위해 수입한 반도체 때문에 무역적자가 커져 성장률이 약 1%포인트 깎였다고 봤습니다. 같은 분기 컴퓨터 가격은 연율 29.8% 올랐습니다. 골드만삭스는 2026년 S&P500 주당순이익 증가분의 거의 절반이 AI 투자에서 나온다고 분석했습니다. 미국 경제에서 AI 투자가 차지하는 비중이 커질수록, AI 투자의 속도 변화가 경기 전체를 흔드는 변수가 된다는 뜻입니다.

정리하면 3분기의 거시 환경은 "성장은 견조하고, 물가는 에너지 때문에 다시 오르고, 중앙은행은 긴축으로 돌아선" 조합이었습니다. 성장주, 그중에서도 몇 년 뒤의 이익을 미리 가격에 반영하는 AI 반도체주에 가장 불리한 조합입니다.

직접 제작. 자료: 연준 FOMC 성명, 한국은행, Yahoo Finance 일별 종가

2. 미국 10년물 금리는 한 분기 만에 5%를 넘었다

주식 투자자에게 기준금리보다 더 직접적인 숫자는 10년물 국채금리입니다. 미래 이익을 현재 가치로 바꿀 때 쓰는 할인율의 기준이 되기 때문입니다. 미국 10년물 금리는 6월 30일 4.42%에서 9월 30일 5.29%로 올랐습니다. 로이터는 3분기를 1994년 이후 미국 국채에 가장 나쁜 분기로 표현했습니다. 10월 초에는 장중 5.3%대까지 올라갔습니다.

워싱턴 D.C.의 미국 재무부 표지석. 사진: G. Edward Johnson / Wikimedia Commons, CC BY 4.0

이번 금리 상승에서 눈여겨볼 대목은 AI가 원인 목록에 이름을 올렸다는 점입니다. 10월 7일 공개된 9월 FOMC 의사록에는 이런 내용이 있습니다. 몇몇 참석자는 AI 인프라 구축의 규모와 속도가 계속 예상을 웃돌고 있다고 했고, 일부는 AI 구축이 총수요를 총공급보다 빠르게 늘려 물가를 자극할 수 있다고 봤습니다. 장기금리를 끌어올린 요인으로는 "AI 인프라 자금을 대기 위한 대규모 민간 부채 발행과의 자본 경쟁"이 적혀 있습니다.

이 문장이 중요한 이유는 간단합니다. 지금까지 AI 투자는 주식시장에서 "성장 엔진"으로만 읽혔습니다. 그런데 3분기부터 중앙은행이 AI 투자를 물가와 금리를 밀어 올리는 요인으로도 보기 시작했습니다. AI 투자가 많아질수록 금리가 오르고, 금리가 오를수록 AI 주식의 밸류에이션이 눌리는 구조가 생긴 것입니다.

영란은행도 비슷한 경고를 했습니다. 7월 금융안정보고서에서 하이퍼스케일러(대형 클라우드 기업)의 2026년 상반기 채권 발행액이 이미 2025년 연간 발행액을 넘었다고 지적했고, AI 관련 밸류에이션이 "더 늘어나 있다"고 평가했습니다. 무디스는 9월 18일 보고서에서 마이크로소프트, 아마존, 메타, 알파벳, 오라클, 코어위브의 2026년 설비투자 합계를 7,850억 달러로 올려 잡으면서, 설비투자가 영업현금흐름을 갉아먹고 부채가 늘어나면 신용도를 다시 평가할 수 있다고 썼습니다.

환율에서는 한국에 의미 있는 변화가 있었습니다. 7월 말 엔화가 달러당 164엔까지 밀리자 일본과 미국이 1998년 이후 처음으로 공동 개입에 나섰습니다. 일본은행도 7월 30일 금리를 올렸습니다. 달러인덱스는 분기 내내 98.8~101.5 범위에 머물렀는데, 원화는 이와 따로 움직였습니다. 원·달러 환율은 6월 말 1,540원대에서 9월 30일 1,350원대로 약 12% 내려갔습니다. 원화 강세의 배경은 9장에서 다시 다룹니다.

엔화 개입을 따로 언급하는 이유가 있습니다. 2024년 8월에는 엔화 강세와 엔 캐리 트레이드 청산이 세계 증시 폭락을 불렀기 때문에, 7월 말 반도체 폭락도 같은 틀로 볼 수 있는지 따져 볼 필요가 있습니다. 하지만 이번에는 엔화가 오히려 약세였고, 필자가 확인한 자료 중에 엔화 움직임과 반도체 급락을 직접 연결한 것은 없었습니다. 이번 폭락의 원인은 다음 장에서 보듯 반도체 업종 안의 레버리지에 더 가깝습니다.

3. 7월 반도체 급락은 실적이 아니라 포지션 정리에서 시작됐다

필라델피아 반도체지수(SOX)는 2분기에 사상 최대 분기 상승률을 기록했습니다. 연초 이후 상승률이 80%를 넘었고, 6월 22일 종가 1만 4,634로 정점을 찍었습니다. 그리고 7월 한 달 동안 약 21% 떨어졌습니다. 2008년 10월 이후 가장 나쁜 월간 성적이라는 보도가 나왔습니다.

뉴욕증권거래소 브로드 스트리트 정면. 사진: Jakub Hałun / Wikimedia Commons, CC BY 4.0

하락은 한 번에 오지 않았습니다. 7월 1일 하루에만 SOX가 6% 넘게 빠졌고, 7월 7일에는 4.7% 떨어지며 50일 이동평균선을 깼습니다. 7월 16일에는 고점 대비 하락폭이 19%에 이르렀습니다. 7월 17일에는 중국 문샷AI의 새 모델 소식이 겹치면서 AI 밸류에이션에 대한 의문이 커졌습니다.

하락이 깊어진 것은 7월 하순이었습니다. 7월 22일 알파벳이 2026년 설비투자 가이던스를 1,950억~2,050억 달러로 올리자, 시장은 "그 돈이 언제 회수되느냐"를 먼저 물었고 알파벳 주가는 다음 날 7.13% 떨어졌습니다. 7월 26일에는 월스트리트저널이 엔비디아가 오픈AI 데이터센터에 최대 2,500억 달러의 금융 보증을 검토 중이라고 보도했습니다. 칩을 파는 회사가 칩을 사는 회사의 빚을 보증한다는 소식은 "AI 수요가 스스로 만든 수요 아니냐"는 의심을 키웠습니다. 이 보증 한도는 8월 중순 1,050억 달러로 줄어든 채 확정됐습니다. 대상은 소프트뱅크 계열 SB에너지가 오하이오주 파이크 카운티에 짓는 10GW 규모 데이터센터입니다. 대형 원전 한 기의 출력이 1GW 안팎이니, 원전 여러 기가 들어갈 만한 전력을 쓰는 단지입니다. 보증 규모는 줄었지만, 칩을 파는 회사가 고객의 건설 자금에 책임을 지는 구조 자체는 그대로 남았습니다.

7월 29일 SOX는 1만 447로 마감했습니다. 6월 22일 고점보다 약 29% 낮은 수준입니다. CNBC 집계로 반도체주 시가총액이 사흘 동안 1조 3,000억 달러 줄었는데, 엔비디아 2,380억 달러, SK하이닉스 1,760억 달러, 삼성전자 1,730억 달러, 마이크론 1,130억 달러가 빠졌습니다. 마이크론은 6월 25일 사상 최고가에서 7월 29일까지 39% 하락했습니다.

직접 제작. 자료: Yahoo Finance 일별 종가, 필자 계산

같은 날 시장 뒤편에서는 레버리지가 터지고 있었습니다. 한때 운용자산이 200억 달러에 이르렀던 헤지펀드 시추에이셔널 어웨어니스가 마진콜을 맞고 상장주식 포트폴리오 대부분을 시타델에 넘겼다는 보도가 나왔습니다. 이 펀드는 "하드웨어를 사고 소프트웨어를 판다"는 전략으로 AI 반도체에 크게 베팅했던 곳입니다. 펀드가 포지션을 털어낸 다음 날인 7월 30일, 마이크론은 18% 올랐습니다. 모닝스타는 이 급락을 "펀더멘털이 아니라 심리"의 문제로 평가했습니다.

7월의 순서를 정리하면 이렇습니다. 먼저 2분기 급등으로 기대가 극단까지 올라가 있었습니다. 거기에 금리 상승, 설비투자 회수 의문, 순환 금융 논란이 차례로 얹혔습니다. 마지막으로 레버리지 펀드의 강제 청산이 가격을 바닥까지 밀었습니다. 기업 실적이 나빠졌다는 증거는 이 과정 어디에도 없었습니다. 반도체 기업의 숫자가 나빠서가 아니라, 그 숫자에 매겨진 값이 너무 높았고 그 값을 빚으로 떠받친 사람이 많았기 때문에 생긴 하락이었습니다.

반등의 방아쇠를 당긴 것도 실적이었습니다. 7월 30일 장 마감 후 마이크로소프트가, 31일에는 아마존이 실적을 내놓았고 두 회사 주가는 각각 15.5%, 15.3% 올랐습니다. 아마존의 클라우드 사업 AWS 매출은 36.7% 늘었고, 아직 매출로 인식되지 않은 계약 잔고는 4,960억 달러였습니다. 구글 클라우드의 계약 잔고는 5,140억 달러, 오라클의 잔여이행의무(RPO)는 9월 발표 기준 6,640억 달러입니다. AI 인프라를 사겠다는 주문서는 여전히 쌓이고 있었습니다. 하이퍼스케일러 4사의 2026년 설비투자 가이던스 합계는 2분기 실적 시즌을 거치며 7,000억 달러대 중반으로 올라갔습니다.

4. 엔비디아 실적 이후 시장은 다시 숫자를 보기 시작했다

8월 26일 엔비디아가 2분기(회계연도 2027년 기준) 실적을 내놓았습니다. 매출은 962억 달러로 1년 전보다 106% 늘었고, 데이터센터 매출은 890억 달러로 117% 늘었습니다. 매출총이익률은 75.0%. 다음 분기 매출 가이던스는 1,080억 달러였습니다. 중국 데이터센터 매출은 0으로 가정한 숫자입니다. 차세대 플랫폼 베라 루빈은 "본격 생산" 단계에 들어갔고, 코어위브, 구글 클라우드, 애저, 오라클, 네비우스에서 랙이 가동 중이라고 밝혔습니다.

2026년 4월 30일 스탠퍼드 대학에서 강연하는 젠슨 황 엔비디아 CEO. 사진: Anderseidesvik / Wikimedia Commons, CC BY-SA 4.0

다음 날 엔비디아 주가는 8.74% 올랐습니다. 이후로도 엔비디아는 3분기 내내 반도체 업종에서 가장 강한 종목이었습니다. 6월 30일 200.09달러에서 9월 30일 228.38달러로 14.1% 올랐고, 시가총액은 5조 5,000억 달러에 이르렀습니다.

다른 회사의 실적도 강했습니다. 브로드컴은 9월 2일 3분기 AI 반도체 매출이 167억 달러로 1년 전보다 221% 늘었다고 발표했습니다. 이 중 73%가 구글 TPU 같은 고객 맞춤형 칩(XPU)이었습니다. 마이크론은 9월 30일 4분기(68월) 매출 542억 달러, 매출총이익률 87.0%를 발표했습니다. 1년 전 같은 분기 매출이 113억 달러였으니 거의 다섯 배입니다. TSMC의 79월 매출 합계는 1조 4,942억 대만달러로 1년 전보다 약 51% 늘었습니다.

그런데 주가 반응은 고르지 않았습니다. 브로드컴은 실적 다음 날 2.74% 내렸고, AMD는 8월 4일 실적 발표 다음 날 7.04% 떨어졌습니다. 3분기 가이던스가 기대에 못 미친다는 평가였습니다. 마이크론은 실적 다음 날 3.03% 올랐지만, 분기 전체로는 7.7% 하락했습니다. 시장은 "좋은 실적"이 아니라 "기대보다 얼마나 더 좋은가"를 보고 있었습니다.

브로드컴의 숫자에는 한국 투자자가 눈여겨볼 대목이 하나 더 있습니다. AI 매출의 4분의 3이 맞춤형 칩에서 나왔다는 것은 구글, 메타 같은 하이퍼스케일러가 엔비디아 GPU만 사지 않고 자기 칩을 늘리고 있다는 뜻입니다. 앤트로픽은 4월 구글, 브로드컴과 수 GW 규모의 TPU 계약을 맺었고, AMD는 8월 실적 발표에서 앤트로픽과 최대 2GW 규모의 MI450 공급 협력을 소개했습니다. 엔비디아 입장에서는 경쟁자가 늘어나는 일이지만, 메모리 회사 입장에서는 고객이 늘어나는 일입니다. GPU든 TPU든 맞춤형 칩이든 모두 HBM을 쓰기 때문입니다.

직접 제작. 자료: 각 사 IR 및 보도자료, stockanalysis.com

3분기 성적표를 종목별로 펼쳐 보면 승자가 아주 적었습니다. 필자가 추적한 미국 상장 반도체 13개 종목 중 오른 종목은 엔비디아(+14.1%)와 AMD(+5.3%) 두 개뿐이었습니다. SOX는 11.4% 내렸습니다. 가장 크게 떨어진 것은 장비주였습니다. KLA가 35.4%, 어플라이드 머티어리얼즈가 29.3%, 램리서치가 24.2% 하락했습니다. ASML은 7월 실적 발표에서 2026년 매출 전망을 430억~450억 유로로 올렸지만 미국 ADR 주가는 분기 동안 8.9% 내렸습니다.

직접 제작. 자료: stockanalysis.com 일별 종가, 필자 계산

장비주가 왜 이렇게 많이 빠졌는지 하나의 원인을 특정한 1차 자료는 찾지 못했습니다. 다만 장비 3사가 7월 12일에 하루 1012%씩 급락했고, 9월 중순에 다시 분기 저점을 찍었다는 사실은 확인됩니다. 7월 저점 이후 빠르게 회복한 엔비디아나 TSMC와는 다른 경로입니다. 장비주는 고객사의 설비투자 계획에 가장 먼저 반응하는 업종이고, 3분기 내내 시장이 가장 많이 의심한 것이 바로 "설비투자가 언제까지 늘어나느냐"였다는 점은 참고할 만합니다.

흥미로운 것은 산업 통계가 정반대를 가리킨다는 점입니다. 국제반도체장비재료협회(SEMI)에 따르면 2분기 세계 반도체 장비 매출은 405억 3,000만 달러로 1년 전보다 23% 늘어 두 분기 연속 사상 최대를 기록했습니다. ASML은 2027년 EUV 생산능력을 2026년보다 30% 늘리겠다고 밝혔고, 대만 위안타증권은 TSMC의 설비투자가 2026년 600억~640억 달러에서 2027년 800억 달러로 늘어날 것으로 봅니다. 현재의 주문과 주가가 반영하는 미래가 서로 다른 방향을 가리킨 분기였습니다.

네덜란드 펠트호번의 ASML 본사. 사진: A ansems / Wikimedia Commons, Public domain

미국 지수 전체로 보면 3분기는 나쁘지 않았습니다. S&P500은 2.0%, 나스닥 종합지수는 2.5% 올랐습니다. 마이크로소프트(+37.5%)와 메타(+28.7%)처럼 AI를 "쓰는" 쪽 대형주가 강했습니다. 반도체 업종 안에서 돈이 엔비디아 한 종목으로 몰렸고, 업종 밖에서는 AI를 활용해 이익을 내는 플랫폼 기업으로 옮겨 간 분기였습니다.

대만 타이난의 TSMC 팹 18. 사진: 4300streetcar / Wikimedia Commons, CC BY 4.0

5. 메모리 가격은 3분기 내내 올랐고 4분기에도 오를 전망이다

3분기 반도체 업종에서 가장 큰 숫자는 메모리에서 나왔습니다. 시장조사업체 트렌드포스는 3분기 범용 D램 계약가격이 전 분기보다 1318%, 낸드 플래시는 1015% 오를 것으로 전망했습니다. D램익스체인지 기준 DDR4 8Gb 현물 평균가격은 9월 말 26달러로, 1년 전 6.3달러의 약 네 배였습니다.

SK하이닉스의 서버용 DDR5 MRDIMM 모듈. 사진: 4300streetcar / Wikimedia Commons, CC BY 4.0

가격이 오르는 이유는 공급이 HBM(고대역폭메모리)으로 빨려 들어가고 있기 때문입니다. 카운터포인트리서치에 따르면 HBM을 만들려면 일반 D램보다 웨이퍼가 세 배 넘게 필요합니다. 메모리 3사가 생산능력을 HBM에 우선 배정하자 서버용 DDR5나 PC용 DDR4 같은 일반 D램이 부족해졌습니다. 트렌드포스는 1분기에 이미 서버용 DDR5 64GB 모듈의 웨이퍼당 매출이 HBM을 앞질렀다고 분석했습니다. "HBM이 제일 돈이 된다"는 상식이 잠시 뒤집힌 것입니다.

산업 전체의 규모도 전례가 없습니다. 미국반도체산업협회(SIA)에 따르면 8월 세계 반도체 매출은 1,597억 달러로 1년 전보다 144.3% 늘었고, 1~8월 누적 매출이 처음으로 1조 달러를 넘었습니다. SIA는 2026년 연간 매출이 1조 6,000억 달러를 넘을 것으로 봅니다. 트렌드포스 집계로 2분기 세계 D램 매출은 1,547억 달러로 전 분기보다 59.5% 늘었고, 점유율은 삼성전자 39.4%, SK하이닉스 24.9%, 마이크론 23.3% 순이었습니다.

HBM 단면 구조 개념도. D램 다이를 수직으로 쌓고 실리콘 관통 전극으로 연결한다. 그림: 思考的苇丛 / Wikimedia Commons, CC BY-SA 4.0

이 차이가 한국 두 회사의 3분기 성적을 가른 한 가지 설명이 됩니다. 트렌드포스 집계로 2분기 D램 매출은 삼성전자가 전 분기 대비 63.4%, 마이크론이 65.5% 늘어난 반면 SK하이닉스는 37.9% 늘었습니다. 트렌드포스는 SK하이닉스의 출하량 중 HBM 비중이 가장 크고, HBM 가격은 장기계약으로 묶여 있어 천천히 조정되기 때문이라고 설명했습니다. 범용 D램 가격이 급등하는 국면에서는 범용 D램 비중이 큰 회사가 더 빨리 수혜를 받는다는 뜻입니다.

4분기 전망도 아직 위쪽입니다. 트렌드포스는 9월 30일 4분기 범용 D램 계약가격이 1015%, 낸드가 1520% 오를 것으로 내다봤습니다. D램 상승폭은 3분기보다 줄지만 낸드는 오히려 커집니다. AI 추론과 데이터 저장 수요로 기업용 SSD가 가장 빠르게 오르는 품목이 됐습니다. HBM은 2027년 평균판매가격이 전년보다 121% 오를 것으로 전망됐습니다. 마이크론은 2027 회계연도 출하 물량의 75% 이상이 이미 배정됐고, 내년 HBM 물량 대부분은 계약이 끝나 2028년분을 협의하고 있다고 밝혔습니다.

직접 제작. 자료: TrendForce, DRAMeXchange, Micron IR

대만 타이중의 마이크론 팹. 사진: Thingreenline4546 / Wikimedia Commons, CC BY-SA 4.0

물론 균열도 보입니다. 메모리 값이 오르자 PC와 스마트폰 제조사가 원가를 감당하지 못하고 있습니다. 트렌드포스는 2026년 노트북 출하량이 9.4% 줄어들 것으로 전망했고, 무디스는 저가형 PC와 스마트폰에서 메모리가 원가의 30% 이상을 차지할 수 있다고 봤습니다. 아마존은 7월 말 연간 설비투자 계획을 약 2,200억 달러로 올리면서 그 이유로 메모리 비용 상승을 직접 꼽았습니다. 메모리 회사의 이익은 고객사의 비용입니다.

중국 변수도 커졌습니다. 중국 D램 업체 CXMT(창신메모리)가 7월 27일 상하이 커촹반에 상장해 579억 2,000만 위안을 조달했습니다. 중국 반도체 사상 최대 규모 IPO였고, 첫날 주가가 466% 올라 시가총액이 약 3조 3,000억 위안이 됐습니다. 트렌드포스 집계로 CXMT의 2분기 D램 점유율은 9.5%입니다. 다만 기관투자자들은 중국 생산분 대부분이 중국 내 AI 클라우드 수요에 흡수돼 2027년까지는 세계 수급을 뒤집지 못할 것으로 보고 있습니다.

6. 거품 논쟁은 기술보다 자금 조달 구조를 두고 벌어졌다

3분기에 AI 반도체 비관론자들이 꺼낸 근거는 대부분 기술이 아니라 재무제표에 있었습니다. 칩의 성능이나 수요 자체를 부정하는 사람은 드물었습니다. 대신 "이 돈이 어디서 나와서 어디로 돌아가느냐"를 물었습니다.

데이터센터 서버 랙. 사진: Carl Lender / Wikimedia Commons, CC BY 2.0

세쿼이아캐피털의 데이비드 칸은 7월 8일 「AI의 1조 5,000억 달러 질문」을 발표했습니다. 2026년 하이퍼스케일러 데이터센터 설비투자 약 7,500억 달러를 회수하려면 최종 고객 매출이 그 두 배인 1조 5,000억 달러는 나와야 한다는 계산입니다. 챗GPT 출시 이후 누적으로는 3조 달러가 필요하다고 봤습니다. 2023년 같은 계산을 처음 했을 때 이 숫자는 2,000억 달러였습니다.

마이클 버리는 감가상각을 문제 삼았습니다. 하이퍼스케일러들이 GPU를 56년에 걸쳐 감가상각하지만 실제 경제적 수명은 23년이어서 이익이 부풀려져 있다는 주장입니다. 엔비디아가 9월 27일 "AI 인프라는 감가상각 기간보다 오래 가치를 유지한다"는 자료를 내자, 버리는 10월 4일 1960년대 컴퓨터 리스 회사 주식 열풍에 빗댄 반박 글을 올렸습니다.

엔비디아의 재무제표에도 질문거리가 있었습니다. 7월 말 기준 매출채권은 631억 달러로 1월 말 385억 달러에서 크게 늘었습니다. 2분기 잉여현금흐름은 213억 달러로 1분기 486억 달러의 절반에 못 미쳤습니다. 엔비디아는 아폴로, 블랙록, 블랙스톤 등 6개 금융사와 함께 5,000억 달러 이상의 외부 자본을 AI 인프라에 끌어들이는 금융 플랫폼을 만들겠다고 발표했습니다. 칩 회사가 고객의 자금 조달까지 설계하는 구조에 대해 시장의 해석은 엇갈립니다.

AI 기업의 매출 숫자도 흔들렸습니다. 로이터에 따르면 오픈AI는 9월 연환산 매출이 500억 달러에 조금 못 미친다고 투자자들에게 알렸습니다. 앞서 시장에 전해진 약 700억 달러보다 낮은 숫자입니다. 차이의 대부분은 매출을 총액으로 잡느냐 순액으로 잡느냐의 회계 기준 차이라고 하지만, 시장이 AI 수요를 가늠할 때 쓰던 기준점 하나가 바뀐 것은 사실입니다. 같은 보도에는 다른 방향의 숫자도 있습니다. 앤트로픽의 2분기 매출은 115억 달러로 오픈AI의 67억 달러를 처음 앞질렀고, 연환산 매출은 7월에 650억 달러를 넘었습니다. AI 모델 회사들의 매출이 빠르게 늘고 있다는 사실과, 그 속도가 데이터센터 투자 속도를 따라갈 수 있느냐는 질문이 동시에 존재합니다.

반대편 논리도 강했습니다. 모건스탠리의 조지프 무어는 7월 20일 메모리 3사 주가가 6월 고점 대비 20% 넘게 빠진 시점을 "매력적인 진입 시점"이라고 했습니다. 하락의 원인이 데이터센터 수요가 아니라 PC와 스마트폰 쪽 약세 신호라는 이유였습니다. 골드만삭스는 9월 말 상위 5개 하이퍼스케일러의 설비투자가 2026년 약 8,000억 달러에서 2027년 1조 2,000억 달러로 늘어날 것으로 봤습니다. 무디스도 2027년 설비투자 합계가 1조 달러에 가까워질 것으로 전망했습니다.

결국 3분기의 거품 논쟁은 "AI 수요가 진짜냐"가 아니라 "AI 수요에 돈을 대는 구조가 얼마나 오래 버티느냐"를 둘러싼 논쟁이었습니다. 그리고 그 구조의 가장 약한 고리는 금리였습니다. 빚으로 짓는 데이터센터일수록 금리가 오르면 수익성이 빠르게 나빠지기 때문입니다. 2장에서 본 금리 상승이 6장의 거품 논쟁과 연결되는 지점이 여기입니다.

7. 코스피는 미국 반도체지수보다 더 많이 떨어졌다

이제 한국으로 넘어옵니다. 미국에서 시작된 충격은 한국에 더 크게 도착했습니다. 코스피는 6월 30일 8,476.48에서 9월 30일 6,838.04로 19.3% 내렸습니다. 같은 기간 SOX는 11.4% 내렸고, 나스닥은 오히려 2.5% 올랐습니다.

7월은 한국 증시 역사에 남을 한 달이었습니다. 코스피는 7월에만 22.19% 떨어졌습니다. 7월 30일 종가 5,593.56은 6월 30일보다 34% 낮고, 6월에 기록한 장중 사상 최고치 9,385.59보다는 40% 넘게 낮은 수준입니다. 조선비즈 집계로 7월 한 달 동안 코스피와 코스닥을 합쳐 서킷브레이커가 6번, 사이드카가 27번 발동됐습니다. 7월 28일 변동성지수(VKOSPI)는 83.43까지 치솟았습니다. 서킷브레이커는 지수가 하루에 8% 이상 떨어질 때 거래를 20분간 멈추는 장치이고, 사이드카는 선물 가격이 급변할 때 프로그램 매매를 5분간 멈추는 장치입니다. 한 달 사이 이 장치들이 수십 번 작동했다는 것은 시장이 거의 매일 비상 상황이었다는 뜻입니다. 7월 28일 하루에만 코스피가 10.84% 떨어졌습니다.

SK하이닉스는 더 극단적이었습니다. 7월 30일 종가 132만 2,000원은 6월 30일 265만 원의 절반 수준입니다. 그리고 바로 다음 날인 7월 31일, 코스피가 하루 만에 17.91% 올랐습니다. SK하이닉스는 30.0%, 삼성전자는 26.8% 뛰었습니다. 코스닥도 하루 만에 11.63% 올랐습니다. 미국에서 하이퍼스케일러 실적이 나오고 레버리지 펀드 청산이 마무리되자 매도 압력이 한꺼번에 사라진 것입니다.

직접 제작. 자료: Yahoo Finance 일별 종가, 필자 계산

한국의 낙폭이 미국보다 컸던 데는 구조적인 이유가 있습니다. 첫째, 한국 지수는 반도체 두 종목에 대한 의존도가 훨씬 큽니다. NH투자증권은 3분기 국내 상장사 지배주주 순이익 추정치 197조 8,000억 원 중 IT 업종이 156조 3,000억 원, 79%를 차지할 것으로 봤습니다. 반도체가 흔들리면 지수 전체가 흔들립니다.

둘째, 레버리지가 쌓여 있었습니다. 신용융자 잔고는 5월 15일 36조 5,700억 원으로 사상 최고였습니다. 5월 27일에는 삼성전자와 SK하이닉스를 기초로 한 단일종목 2배 레버리지·인버스 ETF가 상장됐습니다. 해외 운용사 애버딘은 7월 말 급락의 배경으로 "한국에서 진행 중인 디레버리징"을 꼽았습니다. 신용융자 잔고는 8월 4일 27조 4,000억 원까지 줄었다가 8월 말 33조 원대로 다시 늘었습니다.

셋째, 한국 반도체 주식은 미국에서 직접 거래되기 시작했습니다. SK하이닉스는 7월 10일(미국 현지 시각) 나스닥에 ADR을 상장했습니다. 조달 규모 265억 달러로 2026년 미국 시장에서 두 번째로 큰 상장이었고, 첫날 종가는 공모가보다 13.1% 높았습니다. 이제 SK하이닉스는 한국 시간 낮에는 코스피에서, 밤에는 나스닥에서 가격이 매겨집니다. 미국발 충격이 다음 날 아침까지 기다리지 않고 바로 반영되는 통로가 하나 더 생긴 셈입니다.

서울 여의도 금융가. 사진: S h y numis / Wikimedia Commons, CC BY 4.0

8월과 9월에 코스피는 회복을 시도했지만 탄력이 약했습니다. 8월에 약 3.6% 오르고 9월에는 0.03% 오르는 데 그쳤습니다. 8월 21일 삼성전자가 발표한 주주환원 정책이 기대에 못 미치자 다음 거래일인 8월 24일 삼성전자 주가가 8.70% 떨어지기도 했습니다. 시가총액 상위 대형주도 고르게 약했습니다. 3분기 동안 SK스퀘어 -32.9%, 삼성전기 -30.7%, 현대차 -30.3%를 기록했고, 시가총액 상위 10개 종목 중 오른 것은 KB금융 하나였습니다.

코스닥은 상대적으로 덜 떨어졌습니다. 6월 말 916에서 9월 말 855.91로 6.6% 하락에 그쳤습니다. 분기 말에는 반도체 장비사 주성엔지니어링이 9월 30일 4.73% 오르며 처음으로 코스닥 시가총액 3위에 오르기도 했습니다. 대형 반도체주에서 빠져나온 돈 일부가 소재·부품·장비 중소형주로 옮겨 간 흔적으로 볼 수 있습니다. 다만 한미반도체, ISC, 이수페타시스 같은 개별 종목의 분기 등락률은 이번에 확인하지 못했습니다.

8. 외국인이 판 물량을 개인과 자사주 매입이 사들였다

주가를 움직이는 것은 결국 누가 사고 누가 파느냐입니다. 3분기 한국 시장에서 이 질문의 답은 분명했습니다. 외국인이 팔았고, 개인이 샀습니다.

외국인은 5월부터 9월까지 다섯 달 연속 코스피에서 순매도했습니다. 9월 한 달 순매도액만 21조 5,130억 원입니다. 추석 연휴 직후 3거래일(9월 28~30일) 동안에만 8조 3,350억 원을 팔았습니다. 9월 30일 하루 외국인은 삼성전자를 8,650억 원, SK하이닉스를 6,090억 원 순매도했습니다. 반대편에서 개인이 그 물량을 받았습니다. 9월 28일 외국인이 3조 2,404억 원을 팔 때 개인은 2조 6,054억 원을 샀습니다. 삼성전자 주주환원 실망감이 번진 8월 24일에도 외국인은 3조 9,000억 원을 팔았고 개인은 3조 8,400억 원을 샀습니다. 두 숫자가 거의 똑같습니다. 외국인이 내놓은 물량을 개인이 고스란히 받아내는 장면이 3분기 내내 반복됐습니다.

개인이 산 이유는 어렵지 않게 짐작할 수 있습니다. 이익이 매 분기 사상 최대를 갈아치우는데 주가는 고점 대비 크게 내려왔으니 싸 보인 것입니다. 외국인이 판 이유는 반대로 "지금 이익이 정점일 수 있다"는 가능성에 더 큰 무게를 두었기 때문일 것입니다. 같은 숫자를 보고 두 투자자 집단이 정반대 결론을 내린 셈입니다. 10월 들어서도 이 흐름은 이어졌습니다. 10월 8일에도 외국인과 기관이 함께 2조 원대를 팔고 개인이 2조 원 넘게 샀습니다.

여기에 회사 자신도 매수자였습니다. 삼성전자의 15조 원 규모 자사주 매입은 10월 6일 끝났고, SK하이닉스의 자사주 매입도 막바지에 이르렀습니다. 3분기 동안 하락을 일부 받쳐 준 매수 주체 하나가 4분기에는 빠진다는 뜻입니다.

거래 열기도 식었습니다. 코스피 일평균 거래대금은 2분기 55조 9,300억 원에서 3분기 34조 6,600억 원으로 38% 줄었습니다. 월별로 보면 7월 42조 9,900억 원, 8월 31조 8,300억 원, 9월 28조 3,300억 원으로 계속 줄었습니다. 급락기에 거래가 몰렸다가 이후로는 시장을 떠난 돈이 많았다는 뜻입니다. 8월 27일 투자자예탁금은 96조 7,000억 원으로 1월 이후 가장 적었습니다.

외국인이 왜 이렇게 꾸준히 팔았는지는 한 가지로 설명하기 어렵습니다. 미국 금리가 5%를 넘어서면서 신흥시장 위험자산 전반의 매력이 떨어졌고, 상반기에 코스피가 100% 넘게 오른 만큼 차익을 실현할 이유도 충분했습니다. SK하이닉스 ADR 상장으로 한국 반도체에 투자하는 경로가 늘어난 것도 원주 수급에 영향을 줬을 수 있지만, 이를 수치로 확인한 자료는 찾지 못했습니다.

9. 수출과 이익은 사상 최대였고 원화는 강해졌다

주가가 떨어지는 동안 실물 숫자는 정반대로 움직였습니다. 산업통상부에 따르면 9월 한국 수출은 1,209억 4,000만 달러로 1년 전보다 83.5% 늘어 월간 사상 최대를 기록했습니다. 반도체 수출은 603억 달러로 263% 늘었습니다. 단일 품목이 한 달에 600억 달러를 넘긴 것은 처음입니다. 1~9월 누적 수출은 8,145억 달러로 이미 2025년 연간 수출 7,093억 달러를 넘어섰습니다.

부산항 컨테이너 터미널. 사진: Niels Johannes / Wikimedia Commons, CC BY-SA 4.0

3분기 반도체 수출은 7월 410억 달러, 8월 466억 5,000만 달러, 9월 603억 달러로 합계 약 1,480억 달러입니다. 전체 수출에서 반도체가 차지하는 비중은 7월 41.5%에서 9월 49.9%로 올라갔습니다. 한국 수출의 절반이 반도체라는 뜻입니다. 9월에는 추석이 지난해 10월에서 올해 9월로 옮겨 오면서 생긴 기저효과도 일부 섞여 있다는 점은 감안해야 합니다.

어디로 팔렸는지도 볼 만합니다. 9월 대중국 수출은 260억 1,000만 달러로 122.7%, 대미국 수출은 243억 3,000만 달러로 137% 늘었고, 아세안 수출은 처음으로 200억 달러를 넘었습니다. SSD가 포함된 컴퓨터 수출은 70억 달러로 435.3% 늘었습니다. 낸드 가격 급등이 수출 통계에도 그대로 찍힌 것입니다. 9월 무역수지 흑자는 498억 5,000만 달러로, 월간 흑자가 400억 달러를 넘은 것은 이번이 처음입니다.

직접 제작. 자료: 산업통상부 수출입동향 및 관련 보도

기업 이익도 같은 방향이었습니다. 삼성전자의 2분기 확정 영업이익은 89조 5,000억 원이었는데, 이 중 반도체(DS) 부문이 89조 2,000억 원이었습니다. 완제품(DX) 부문은 매출 48조 원에 8,000억 원 적자였습니다. 메모리 가격이 오르면서 반도체 부문은 사상 최대 이익을 냈지만, 그 메모리를 사서 스마트폰과 가전을 만드는 사업부는 원가 부담을 떠안은 구조가 숫자로 드러납니다. 3분기에는 영업이익이 107조 4,000억 원으로 다시 20% 늘었습니다.

SK하이닉스는 7월 29일 2분기 매출 79조 3,000억 원, 영업이익 60조 5,000억 원을 발표했습니다. 영업이익률이 76%입니다. 다만 영업이익은 시장 예상치 64조 7,000억 원보다 6.4% 낮았고, 실적 당일 주가는 9.61% 떨어졌습니다. 5장에서 본 HBM 장기계약 가격 효과가 숫자로 나타난 셈입니다. 3분기 영업이익은 증권사 추정치 기준 75조 원대로 다시 25%가량 늘어날 것으로 보입니다. 재무 체력도 달라졌습니다. SK하이닉스는 2분기 말 현금 88조 원, 차입금을 뺀 순현금 69조 4,000억 원을 보유하고 있고, 핵심 고객을 포함한 10여 곳과 장기공급계약 협상을 마무리했습니다. 장기계약은 급등기에는 가격 상승을 늦추지만, 가격이 꺾일 때는 이익을 지키는 장치가 됩니다.

직접 제작. 자료: 삼성전자·SK하이닉스 공시, 증권사 추정, Yahoo Finance

수출이 폭증하자 원화가 강해졌습니다. 원·달러 환율은 7월 초 1,550원대에서 9월 30일 1,352원대로 내려왔습니다. 6월에는 2009년 3월 이후 가장 약한 1,562원까지 갔던 원화가 석 달 만에 12% 넘게 절상된 것입니다. 8월 경상수지 흑자가 461억 달러에 이르렀고, 씨티는 장기 원·달러 전망치를 1,400원에서 1,250원으로 낮췄습니다. 원화 강세는 달러로 매출을 올리는 수출 기업의 원화 환산 이익을 줄이는 요인이기도 해서, 10월 6일 삼성전자와 SK하이닉스 주가가 함께 내린 이유 중 하나로 거론됐습니다.

한국은행도 미국과 같은 방향으로 움직였습니다. 7월 16일 기준금리를 2.50%에서 2.75%로, 8월 27일 다시 3.00%로 올렸습니다. 8월 소비자물가 상승률이 3.1%까지 올라간 데 대한 대응입니다. 9월 물가는 2.9%로 조금 내려왔습니다.

그렇다면 이익이 이만큼 늘었는데 주가는 왜 떨어졌을까요. 신한투자증권은 3분기 조정을 "이익 악화가 아니라 멀티플 축소"로 진단했습니다. 실질금리가 2.68%에서 2.85%로 오르면서 시장이 같은 이익에 주는 배수가 줄었다는 설명입니다. 여기에 "지금이 이익의 정점일 수 있다"는 걱정이 겹쳤습니다. 미국에서 마이크론의 선행 주가수익비율(PER)이 5.8배 수준에 머문 것도 같은 맥락입니다. 시장은 메모리 회사의 지금 이익을 오래 지속될 이익으로 보지 않고, 사이클의 꼭대기에서 나오는 이익으로 할인하고 있습니다.

10. 4분기에는 금리, 메모리 가격, HBM 점유율을 확인해야 한다

3분기를 한 문장으로 줄이면 이렇습니다. 반도체 회사들이 사상 최대 이익을 내는 동안, 그 이익을 평가하는 할인율이 더 빠르게 올랐습니다. 4분기의 방향도 이 두 힘 중 어느 쪽이 더 세냐에 달려 있습니다.

첫째는 금리입니다. 시장은 10월 2728일 FOMC에서는 동결을, 12월 89일 회의에서는 인상을 높은 확률로 예상하고 있습니다. 연준 의사록에서도 대부분의 참석자가 연말까지 한 번 더 올리는 것이 적절할 수 있다고 봤습니다. 미국 9월 소비자물가(10월 14일)와 3분기 GDP 속보치(10월 29일)가 이 확률을 움직일 숫자입니다. 한국은행은 10월 22일 금융통화위원회를 엽니다. 유가는 여전히 배럴당 100달러를 넘나들고 있어, 중동 정세가 금리 경로를 좌우하는 변수로 남아 있습니다.

둘째는 메모리 가격의 기울기입니다. 4분기에도 가격은 오르지만 범용 D램 상승률은 3분기 1318%에서 1015%로 낮아질 전망입니다. 미래에셋증권은 삼성전자의 D램 평균판매가격 상승률이 3분기 16.5%에서 4분기 5.4%로 둔화될 것으로 봤습니다. 주식시장은 가격이 오르느냐보다 얼마나 빨리 오르느냐에 먼저 반응합니다. 상승률이 둔화되는 것만으로도 "정점 논쟁"이 다시 불붙을 수 있습니다. 그보다 먼저 10월 15일 TSMC 실적 발표에서는 2027년 설비투자 계획과 4분기 가이던스가 나옵니다. AI 칩 수요가 내년에도 늘어난다는 가장 직접적인 증거가 여기서 나옵니다. 10월 28일로 예정된 SK하이닉스 실적 발표에서 장기계약 가격 조건과 내년 HBM 가격 협상 결과가 어떻게 나오는지가 메모리 쪽의 첫 확인 지점입니다.

셋째는 HBM 점유율의 변화입니다. UBS는 2026년 HBM 비트 출하 기준 점유율을 SK하이닉스 48%로 1위로 보면서도, 2027년에는 삼성전자 41%, SK하이닉스 39%, 마이크론 20%로 순위가 바뀔 수 있다고 전망했습니다. 삼성전자는 2월 업계 최초로 HBM4 양산 제품을 출하했고, 엔비디아는 6월 메모리 3사 모두 베라 루빈용 HBM4 인증을 통과했다고 밝혔습니다. 엔비디아가 루빈에 12단 HBM4를 쓸지 8단을 쓸지에 따라 웨이퍼 수요가 달라진다는 점도 지켜볼 부분입니다. 카운터포인트는 10월 9일 대부분의 루빈 제품이 12단을 쓴다는 쪽으로 전망을 바꿨습니다.

직접 제작. 자료: 연준, BLS, TSMC·ASML IR, 한국은행, NVIDIA

정책 변수도 남아 있습니다. 미국은 반도체 관세 2단계(무역확장법 232조)를 준비하면서 미국 내 생산과 연동한 면세 조건을 검토하고 있고, 삼성전자와 SK하이닉스에 추가 미국 투자를 요구하고 있다는 보도가 나왔습니다. 미중 관세 휴전은 9월 23일 두 달 연장돼 내년 1월 10일 전후에 다시 만료됩니다. 엔비디아는 중국 매출을 가이던스에서 아예 빼 둔 상태라, 중국 판매가 재개되면 위쪽 변수가 됩니다.

한국 입장에서는 관세 2단계가 특히 중요합니다. 한미 양국은 2025년 10월 한국이 총 3,500억 달러를 미국에 투자하는 대신, 반도체 관세에서 대만보다 불리한 대우를 받지 않도록 하는 틀에 합의했습니다. 중앙일보 보도에 따르면 이른바 대만 모델은 미국 내 신규 생산능력의 2.5배(건설 중)에서 1.5배(완공 후)까지를 무관세로 들여올 수 있게 하는 방식입니다. 미국 내 생산이 많을수록 관세를 덜 내는 구조라서, 삼성전자와 SK하이닉스의 미국 투자 계획이 곧 관세 부담을 결정하게 됩니다. 관세율과 시행 시점은 아직 발표되지 않았습니다.

밸류에이션도 한번 비교해 둘 만합니다. stockanalysis.com이 10월 9~10일 기준으로 보여주는 선행 PER은 엔비디아 19.0배, TSMC 20.3배, 브로드컴 20.9배, 마이크론 5.8배입니다. 산출 기준(향후 12개월인지 다음 회계연도인지)이 페이지에 표시돼 있지 않아 참고용으로만 봐야 합니다. 그래도 방향은 분명합니다. 시장은 GPU와 파운드리의 이익에는 평범한 배수를, 메모리의 이익에는 사이클 정점의 배수를 주고 있습니다. 한국 반도체 두 회사의 주가가 이익만큼 오르려면, 이 배수가 올라가야 합니다. 메모리 이익이 예전보다 오래 지속된다는 증거가 쌓여야 한다는 뜻입니다.

마지막으로 숫자 하나를 기억해 둘 만합니다. 엔비디아의 3분기 가이던스는 1,080억 달러입니다. 11월 말 엔비디아가 이 숫자를 넘기고 다음 분기 가이던스를 다시 올린다면, 3분기에 시장이 품었던 "AI 투자는 언제 꺾이느냐"는 질문은 한 분기 더 미뤄질 것입니다. 반대로 가이던스 상향 폭이 줄어든다면, 지금 메모리 회사들에 적용되는 낮은 배수가 정당했다는 근거가 될 것입니다.

돌아보면 3분기는 숫자와 가격이 가장 멀리 떨어진 분기였습니다. 한국 반도체 수출은 사상 최대였고, 삼성전자는 한국 기업 최초로 분기 영업이익 100조 원을 넘겼습니다. 그런데 코스피는 19% 내렸습니다. 이 간극은 언젠가 좁혀집니다. 주가가 이익을 따라 올라가든, 이익이 주가를 따라 내려가든 둘 중 하나입니다. 4분기에 투자자가 할 일은 어느 쪽이 먼저 움직이는지를 알려주는 신호를 놓치지 않는 것입니다. 아래 점검표는 그 신호를 모아 둔 것입니다.

[4분기를 맞는 투자자를 위한 점검표]

  1. 할인율부터 확인한다. 미국 10년물 금리가 5%를 넘는 동안에는 이익이 늘어도 주가 배수가 줄어들 수 있다. 12월 FOMC 인상 확률과 9월 CPI를 먼저 본다.

  2. 메모리 가격은 수준이 아니라 상승률의 변화를 본다. 트렌드포스의 4분기 범용 D램 전망(+10~15%)과 다음 분기 전망이 나오는 12월 말 숫자를 비교한다.

  3. SK하이닉스와 삼성전자를 같은 주식으로 보지 않는다. HBM 비중이 높은 회사는 장기계약 때문에 메모리 가격 급등기에는 이익이 덜 늘고, 가격 하락기에는 이익이 덜 줄 가능성이 크다. 범용 D램 비중이 높은 회사는 그 반대다.

  4. 실적 발표일에는 "기대치 대비 수치"를 본다. 3분기에 브로드컴, AMD, SK하이닉스는 좋은 실적을 내고도 주가가 내렸다. 컨센서스와 가이던스의 차이를 미리 적어 둔다.

  5. 수급 공백을 계산에 넣는다. 삼성전자 자사주 매입은 10월 6일 끝났다. 외국인 순매도가 이어지면 개인 매수만으로 받쳐야 한다.

  6. 레버리지는 최소화한다. 7월에 시장을 바닥까지 끌어내린 것은 실적이 아니라 신용융자와 레버리지 펀드의 강제 청산이었다.

  7. 환율은 양날의 칼로 본다. 원화 강세는 외국인 투자자에게는 환차익 기회지만 수출 기업의 원화 환산 이익은 줄인다.

A. 1차 출처를 직접 열어 확인한 수치

B. 검색 요약이나 2차 출처로만 확인한 수치 (원문 미열람)

  • 미국-이란 충돌과 호르무즈 해협 차질이 유가 상승의 원인이라는 설명(로이터·Argent 요약). 연준 7월 성명의 "중동 분쟁" 언급은 직접 확인.

  • 미국 경제지표: BLS·BEA·애틀랜타 연은 페이지 본문이 검색 도구로 반환된 것이며 브라우저로 직접 열지는 않음.

    • CPI 세부(8월 3.4%, 근원 2.4%, 에너지 16.3%, 휘발유 27.4%)

    • 9월 고용(+2.9만 명, 실업률 4.2%)

    • 2분기 GDP 확정치 2.2%, GDPNow 3.6%

  • 금리·환율 관련

    • 로이터 "1994년 이후 최악의 국채 분기", 10년물 10월 초 장중 5.3%대

    • 원화 6월 1,562원(블룸버그), 8월 경상수지 461억 달러(Trading Economics), 씨티 원화 전망

  • CEPR의 "AI 반도체 수입이 성장률 약 1%p 감소" 분석, 골드만삭스 "S&P500 EPS 증가분 절반이 AI" 분석, 영란은행 7월 금융안정보고서 내용.

  • 7월 급락 관련

    • 시추에이셔널 어웨어니스 강제 청산과 시타델 매각(비즈니스인사이더 요약), 문샷AI 관련 WSJ 보도

    • 엔비디아-오픈AI 보증 2,500억 달러(WSJ)와 1,050억 달러 확정(CNBC), SB에너지·10GW·파이크 카운티 세부

    • SOX 7월 -21%·2008년 10월 이후 최악(Fortune), 2분기 사상 최대 상승률(MarketWatch)

  • 미국 기업 실적과 투자 계획

    • 브로드컴 3분기 실적(AI 매출 167억 달러, XPU 73%), AMD 2분기 실적과 앤트로픽 MI450 2GW

    • 오라클 RPO 6,640억 달러, ASML 2분기 실적과 EUV 증설 계획

    • 알파벳·아마존·메타 설비투자 가이던스, AWS·구글 클라우드 계약 잔고

    • 위안타증권 TSMC 설비투자 전망

  • 메모리 업계

    • 엔비디아 HBM4 3사 인증(6월, 블룸버그 인용)

    • 카운터포인트 HBM 웨이퍼 3배·루빈 12단 전망(코리아헤럴드 인용)

    • DDR4 현물가격, 미래에셋 DRAM ASP 전망(모두 서울경제 인용)

    • 노트북 -9.4%(트렌드포스 헤드라인)

  • 국내 시장

    • NH투자증권 3분기 이익 추정

    • 삼성전자 3분기 컨센서스(연합 프리뷰 105.4조, 다른 출처 106.1조로 엇갈림)

    • 단일종목 레버리지 ETF 5/27 상장(자본시장연구원 요약), 10/8 외국인·기관 순매도

  • 미중 관세 휴전 연장(1월 10일 전후 만료), 한미 3,500억 달러 투자 합의의 세부 구조(KEIA 요약).

C. 확인하지 못했거나 주의가 필요한 부분

  • 장비주(KLA·어플라이드·램리서치) 급락의 단일 원인은 1차 자료로 특정하지 못했다. 본문의 설명은 필자의 해석이다.

  • SK하이닉스와 삼성전자 주가 차이를 HBM 장기계약 효과로 설명한 부분은 트렌드포스·UBS의 2분기 분석에 근거한 "한 가지 설명"이다. 주가 차이 전체를 설명한다고 단정할 근거는 없다.

  • 외국인 순매도와 SK하이닉스 ADR 상장의 관계는 수치로 확인하지 못했다.

  • 코스피 사상 최고치 9,385.59는 보도 기준 수치(장중으로 추정)다. 6월 종가 최고치는 6월 22일 9,114.55(Yahoo)다.

  • SOX 6월 22일 종가는 Yahoo 기준 14,634.72, CNBC 기준 사상 최고치는 14,655.29로 다르다. 본문은 종가를 썼다.

  • 원·달러 6월 30일 값은 Yahoo(1,541.7원)와 서울 외환시장 주간 종가 역산치(약 1,549원)가 다르다. 9월 30일 서울 주간 종가는 1,352.8원.

  • 선행 PER은 stockanalysis.com 표기 값이며 산출 기준(NTM인지 다음 회계연도인지)이 명시돼 있지 않다.

  • SK하이닉스 3분기 영업이익 75.7조 원은 회사 발표 전 증권사 추정치다. 실적 발표일 10/28은 2차 출처(Quartr) 기준이다.

  • 엔비디아 3분기 실적일은 미확정이다.

  • 확인하지 못한 수치

    • 한미반도체, ISC, 이수페타시스 등 소부장 개별 종목 등락률

    • 7·8월 월간 외국인 순매수

    • 9월 말 신용융자 잔고

D. 사진 출처와 라이선스 (Wikimedia Commons)

  1. Nasdaq Tower May 2026 · Nielsoncaetanosalmeron · CC BY 4.0 ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Nasdaq_Tower_May_2026.jpg

  2. Kevin Warsh 취임 선서식 · The White House · Public domain ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Federal_Reserve_Chair_Kevin_Warsh_delivers_remarks_at_his_swearing-in_ceremony_in_the_East_Room_of_the_White_House,_Friday,_May_22,_2026._(Cropped).jpg

  3. Department of the Treasury sign · G. Edward Johnson · CC BY 4.0 ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Department_of_the_Treasury_sign_Washington_DC_2025-12-17_10-40-05.jpg

  4. New York Stock Exchange Broad Street facade · Jakub Hałun · CC BY 4.0 ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:New_York_Stock_Exchange_Broad_Street_facade,_20231002_1720_1842.jpg

  5. Jensen Huang Stanford 2026-04-30 · Anderseidesvik · CC BY-SA 4.0 ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Jensen_huang_stanford_2026-04-30_003.jpg

  6. Nvidia DGX GB200 · Pokiiri · CC BY-SA 4.0 ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Nvidia_DGX_GB200.jpg

  7. ASML headquarters Veldhoven · A ansems · Public domain ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:ASML_headquarters_Veldhoven.jpg

  8. TSMC Fab 18 · 4300streetcar · CC BY 4.0 ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:TSMC_Fab_18_May_2025.jpg

  9. SK Hynix DDR5 Tall MRDIMM · 4300streetcar · CC BY 4.0 ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:SK_Hynix_DDR5_Tall_MRDIMM.jpg

  10. Simplified diagram of HBM section view · 思考的苇丛 · CC BY-SA 4.0 ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Simplyfied_diagram_of_HBM_section_view.png

  11. Micron Fab in Taichung · Thingreenline4546 · CC BY-SA 4.0 ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Micron_Fab_in_Taichung,_Taiwan.jpeg

  12. Datacenter Server Racks · Carl Lender · CC BY 2.0 ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Datacenter_Server_Racks_(22370909788).jpg

  13. Korea exchange · hyolee2 · CC BY-SA 3.0 ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Korea_exchange.JPG

  14. Skyline of Yeouido · S h y numis · CC BY 4.0 ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Skyline_of_Yeouido,_a_prominent_finance_district_in_Seoul.jpg

  15. Samsung Electronics Pyeongtaek Campus · Office of the President of the United States · Public domain ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:President_Biden_visited_the_Samsung_Electronics_Pyeongtaek_Campus_(1).jpg

  16. Busan Container Terminal 2006 · Niels Johannes · CC BY-SA 4.0 ·

    https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Busan_Container_Terminal_2006.jpg

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